Stonebridge Capital Research nedávno uverejnil článok Perspektíva alternatívnych aktív: Minulosť, súčasnosť a budúcnosť, v ktorom podrobne opisujeme, kde naďalej vidíme zaujímavé investičné príležitosti na globálnych trhoch v rámci private equity a alternatívnych investícii. Od svojich skromných začiatkov ako investičnej stratégie sa v súčasnosti očakáva, že pomerne široké odvetvie alternatívnych investícií vzrastie z 15 biliónov USD v roku 2022 na viac ako 24 biliónov USD v roku 2028, pričom stále predstavuje menej ako 2,4 % celkových globálnych finančných aktív.
Dôležité je, že alternatívy zahŕňajú viacero tried aktív, z ktorých každá má jedinečné charakteristiky z hľadiska očakávaného výnosu, rizika, výnosu, likvidity a kapitálových požiadaviek. Niektoré triedy aktív môžu slúžiť skôr na rast a zhodnocovanie kapitálu, zatiaľ čo iné môžu chrániť portfóliá pred infláciou a/alebo poskytovať stabilný príjem. Niektoré môžu ponúkať kombináciu. V súčasnosti má okrem penzijných a nadačných fondov prístup k týmto investičným príležitostiam a nástrojom na súkromnom trhu viac individuálnych investorov prostredníctvom inovatívnych štruktúr fondov, ako aj tradičných fondov. Nižšie ponúkame niekoľko kľúčových poznatkov pre správcov majetku a individuálnych investorov.
Potreba súkromného kapitálu na podporu hospodárskeho rastu je obrovská a bude rásť
Vládne rozpočty sú veľmi napäté v dôsledku rastúceho dlhu, starnutie populácie a naliehavých priorít, ako je obrana a tieto trendy budú dlhodobo pokračovať a zhoršovať sa. Tieto výzvy spôsobujú obrovskú medzeru vo financovaní kritických, dlhodobých potrieb. Napríklad na podporu globálneho rastu HDP do roku 2035 budú potrebné ročné investície do infraštruktúry vo výške 3,7 bilióna dolárov, čo je ďaleko nad rámec verejných kapacít väčšiny krajín (Obrázok 1). V dôsledku toho sa musí čoraz viac mobilizovať súkromný kapitál vo viacerých odvetviach s cieľom poskytnúť finančné aj prevádzkové zdroje na dokončenie týchto projektov s veľkým vplyvom.
Obrázok 1: Investícia 3,7 bilióna USD ročne do ekonomickej infraštruktúry je potrebná do roku 2035 na udržanie tempa s očakávaným rastom HDP. Priemerná globálna potreba infraštruktúry, % HDP v biliónoch US
Údaje k 31. decembru 2017. Zdroj: IHS Global Insight, ITF, GWI, Národné štatistiky, analýza McKinsey Global Institute.
Obrázok 2: Silná výkonnosť verejných a najmä súkromných tried aktív bude potrebná na zníženie rastúceho rozdielu v úsporách. Čistý výnos podľa triedy aktív za posledných 10 rokov, do 3Q 2023
Poznámka: Analýza na základe EEM, VNQ, MDY, SPSM, SPY, EFA, TIP, AGG, DJP, BIL, CDLI, SPW, Cambridge Associates Private Equity, Real Estate a Infrastructure. Private Equity, Private Real Estate a Private Infrastructure sú čisté výnosy pre LPs. Private Credit je hrubý neočerpaný výnos. 60/40 predstavuje 60 % SPY a 40 % AGG. Údaje k 3Q23. Zdroj: Cambridge Associates, Bloomberg, HFSBC
Dlhodobí sporitelia a investori sa môžu čoraz viac spoliehať na prémiu za nelikviditu v private equity v čase rastúcej neistoty pri odchode do dôchodku
Premyslený výber aktív, zlepšovanie prevádzky a načasovanie vstupu a výstupu viedli k prémii za výnosnosť investícií na súkromnom trhu v porovnaní s indexmi verejne obchodovaných akcií (Obrázok 2). Keďže mnohé krajiny majú nedostatok úspor pre svojich dôchodcov a deficitné rozpočty, domnievame sa, že potreba nadmerného výnosu, ktorý môže poskytnúť prémia za nelikviditu, bude pravdepodobne rásť, nie klesať. Okrem toho nízka pôrodnosť, stagnácia populácie v produktívnom veku a zvyšujúca sa priemerná dĺžka života vytvárajú tlak na globálne dôchodky a osobné úspory, čo je pozadie, ktoré zvyšuje obavy mnohých sporiteľov z neistoty pri odchode do dôchodku. V súlade s týmto názorom sa v nedávnej analýze Svetového ekonomického fóra uvádza, že súčasná globálna medzera v dôchodkových úsporách predstavuje 70 biliónov USD; čo je dôležitejšie, očakáva sa, že do roku 2050 sa zvýši na 400 biliónov USD (Obrázok 3). Spojené štáty predstavujú 40 % celkovej medzery, čo znamená nedostatok úspor vo výške 28 biliónov USD.
Obrázok 3: Očakáva sa, že globálny deficit v dôchodkových úsporách dosiahne 400 biliónov USD do roku 2050. Deficit dôchodkových úspor, V biliónoch USD
Poznámka: Údaje k 31. decembru 2023. Zdroj: Svetové ekonomické fórum, HFSBC
- Súbor príležitostí v oblasti súkromných alternatív je oveľa väčší a rastie
Oblasť verejných investícií sa zmenšuje. Počet firiem kótovaných na verejných burzách sa za posledných 40 rokov zmenšil približne o 30 %. Keď v roku 2000 spľasla dot.com bublina, zhodovalo sa to s vrcholom počtu spoločností, ktoré chceli vstúpiť na burzu. Odhadujeme, že viac ako 95 % spoločností v USA je v súkromných rukách. V skutočnosti existuje takmer 270 000 súkromných spoločností s viac ako 50 zamestnancami v porovnaní s menej ako 5 000 verejnými spoločnosťami (Obrázok 4). Dôležité však je, že len niekoľko investícií súkromného kapitálu sa každoročne získava na základe prechodu z verejného do súkromného sektora. V skutočnosti sme vypočítali, že len 13 % buy-outových dolárových transakcií investovaných v roku 2023 boli v skutočnosti take-private transakcie, pričom väčšina investícií pochádzala zo súkromného vlastníctva.
Obrázok 4: Podiel malých spoločností sa čoraz viac presúva mimo verejné trhy
Počet súkromných vs. verejných spoločností
Popis dát: Dáta k 31. decembru 2022. Zdroj: U.S Bureau of Labor Statistics, Svetová banka, Haver Analytics. U.S. Private Companies (LHS) - Súkromné spoločnosti v USA (ľavá os), U.S. Public Companies (RHS) - Verejné spoločnosti v USA (pravá os), Ľavá os (LHS): Počet súkromných spoločností s viac ako 50 zamestnancami, Pravá os (RHS): Počet verejných spoločností
Obrázok 5: Podiel súkromného kapitálu na celkovom trhu sa stabilne zvyšuje
Nekapitálové veľké americké akcie a odkupy, v miliardách USD, v %
Legenda: Non-Largecap U.S. Equities, Market Cap ($Bn) - Nekapitálové veľké americké akcie, trhová kapitalizácia (mld. USD), U.S. Buyout Investments, Remaining Value ($Bn) - Americké odkupy, zostatková hodnota (mld. USD), Remaining Value of U.S. Buyout Investments, % of Value Market Cap of Non-Largecap U.S. Equities - Zostatková hodnota amerických odkupov, % z trhovej hodnoty nekapitálových veľkých amerických akcií. Popis dát: Nekapitálové veľké = Celková trhová kapitalizácia USA bez Russell 1000. Dáta k 31. decembru 2023. Zdroj: Bloomberg, FED, Pitchbook, HFSBC
Disciplinovaný prístup k tvorbe portfólia je rozhodujúci pri vytváraní robustných a diverzifikovaných výnosov
Vzhľadom na rastúci záujem o alternatívne investície sa naše diskusie s klientmi čoraz častejšie točia okolo toho, ako kombinovať súkromné a verejné stratégie v rovnakom rámci. Na tento účel veríme, že pochopenie výhod, ktoré ponúkajú jednotlivé triedy aktív – z kvantitatívneho aj kvalitatívneho hľadiska – povedie k prepracovanejšiemu prístupu k tvorbe portfólia. Väčšina stratégií má citlivosť na viaceré faktory.
Na Obrázku 6 je znázornené kvalitatívne hodnotenie podložené kvantitatívnymi meraniami schopnosti súkromných podtried aktív prinášať výnosy, príjmy, zabezpečenie proti inflácii, tlmenie volatility a výhody diverzifikácie. Z našej analýzy vyplýva, že stratégie založené na financovaní aktív patria k najlepším diverzifikátorom v porovnaní s tradičnými triedami aktív. Stratégie ako private equity, infraštrukturálne projekty, financovanie založené na aktívach (Asset-Based Finance) medzitým poskytujú primerané zabezpečenie proti inflácii. Pre investorov, ktorí chcú do svojich portfólií pridať väčšiu expozíciu na zabezpečenie dlhodobému rastu, by mali byť prioritou stratégie so schopnosťou navýšiť kapitál prostredníctvom vyššej tvorby peňažných tokov vrátane Private Equity alebo hedžových fondov. Napokon, private equity alebo hedžový fond je príkladom triedy aktív, ktorá môže v mnohých prípadoch priniesť rast, výnos a/alebo diverzifikáciu.
Obrázok 6: Veríme, že atribútová analýza je kľúčom k holistickému pohľadu na diverzifikované portfólio. Analýza príspevkov
Poznámka: Tmavšia zelená označuje atraktívnejší atribút. Výnos sa vzťahuje na historické výnosy. Výnos z príjmu sa vzťahuje na dlhodobý očakávaný peňažný výnos. Charakteristika hedgingu proti inflácii je založená na expozícii voči inflačnému prekvapeniu, vypočítanému ako súčet koeficientov v lineárnej regresii s prekvapením HDP a infláciou až po dve kvartálne oneskorenia. Inflácia je definovaná ako rozdiel medzi skutočnou hodnotou a predikciou vykonanou rok vopred. Analýza využíva dáta k 30. septembru 2024, založené na kvartálnych medziročných návratnostiach dát desmoothingu z nasledovného: Buyout: Cambridge U.S. Buyout od 1986Q2 do 2023Q3 – Rast: Cambridge U.S. Growth od 1988Q2 do 2023Q3 – Infra: Burgiss U.S. Infra od 2000Q3 do 2023Q3 – Nehnuteľnosti: Cambridge U.S. RE od 1986Q4 do 2023Q3 – Rizikový kapitál: Cambridge VC od 1986Q2 do 2023Q3 – Úvery: Cambridge U.S. Senior Debt od 1996Q1 do 2023Q3 – Real Estate Credit: Giliberto-Levy 1 od 1991Q3 do 2023Q3. Dáta faktorov z Bloomberg. Desmoothing model založený na Geltner D. (1993a), ktorý odhaduje trhové hodnoty z ocenených hodnôt bez predpokladu efektívneho trhu. Redukovaná volatilita sa vzťahuje na volatilitu výnosov, ktoré boli desmoothované na základe Geltner D. (1993a). Diverzifikácia vs 60 / 40 sa vzťahuje na koreláciu s 60 % verejnými akciami a 40 % globálnym agregovaným portfóliom. Výnosy a volatilita výnosov sú vypočítané na základe ročných dát od 2005-2023. Korelácie sú vypočítané pomocou kvartálnych dát od 2020 do 3Q 2024, alebo do aktuálne dostupného obdobia. Verejné akcie sa vzťahujú na S&P 500, Verejný Fixný Príjem sa vzťahuje na Bloomberg Global Agg, Privátne akcie sa vzťahujú na Cambridge Index, Direct Lending odkazuje na Cliffwater Direct Lending Index (okrem hedgingu proti inflácii, ktorý odkazuje na Cambridge Index), Základ aktív je založený na skúsenostiach KKR pri investovaní a analyzovaní tried aktív, Diverzifikovaná infraštruktúra sa vzťahuje na 50 % váženie Cambridge Core & Core Plus Infrastructure Index a 50 % váženie Cambridge Value Added Infrastructure Index. Diverzifikované realitné investície sa vzťahujú na 50 % váženie Cambridge Real Estate Index a 50 % váženie Giliberto Levy Commercial Mortgage Index. Tieňovanie farieb je založené na aktuálnom a očakávanom hodnotení KKR podkladových kvantitatívnych údajov. Zdroj: Bloomberg, Cambridge, Cliffwater, Giliberto-Levy, KKR, HFSBC
Náš „nový režim“ vyzýva na zvýšenie diverzifikácie portfólia prostredníctvom rôznych zdrojov výnosov
Ako sme už niekoľko krát spomínali, domnievame sa, že sa nachádzame v novom makroekonomickom režime definovanom zvýšenou volatilitou inflácie a vyššími sadzbami, ktoré sú podporované dlhodobými sekulárnymi zmenami vrátane väčšieho fiškálneho impulzu, zvýšeného geopolitického napätia, chaotickej energetickej transformácie, starnúcej demografie a masívnych investícií do umelej inteligencie. Vyššia inflácia, ako aj zvýšená volatilita inflácie často poháňajú zvýšenú koreláciu medzi akciami a dlhopismi, čo má významné dôsledky pre väčšinu tradičných portfólií.
Najmä historické presvedčenie, že štátne dlhopisy môžu pôsobiť ako ´pohlcovače šokov´, keď hodnota akcií alebo iných rizikových aktív klesá, je v dnešnom meniacom sa makroekonomickom prostredí spochybnené. V dôsledku toho sa domnievame, že komplexnejší a „rozloženejší“ prístup k diverzifikácii, vrátane využívania väčšieho počtu alternatívnych nástrojov v určitých situáciách, môže byť opodstatnený. Inštitucionálni investori sa v minulosti prikláňali k súkromným alternatívam, aby využili výhody diverzifikácie a prémie za nelikviditu. S vynálezom evergreenových nástrojov očakávame, že individuálni investori zvýšia svoju alokáciu do alternatív (alternatvívne aktíva – hedžový fond, private equity, reálne aktíva), keďže takéto produkty sa stali dostupnejšími vďaka nižším minimálnym vstupom, väčšej transparentnosti a zvýšenej likvidite. Napriek tomu neexistuje jeden univerzálny prístup k investovaniu na súkromných trhoch, keďže ciele sa líšia podľa veku, zdrojov príjmu a životných okolností. Preto sme vyvinuli vlastné modely inšpirované poprednými hráčmi v oblasti aleternatívnych investícii a ktoré integrujú 30 % tradičného portfólia v pomere 60/40 do súkromných alternatívnych nástrojov na dosiahnutie troch hlavných cieľov investorov:
A) zvýšiť výnos B) zachovať kapitál C) a/alebo generovať príjem (Obrázok 8). Portfólio je určené pre investorov, ktorých cieľom je dosiahnuť maximálny rizikovo upravený výnos. Práve tu zohráva private equity skutočne svoju úlohu. Model ´Reserve Capital´ kladie dôraz na triedy aktív, ktoré majú tendenciu vykazovať nízku volatilitu, plytké čerpanie a spoľahlivé zabezpečenie proti inflácii, ako napríklad Private Infrastructure a Private Credit. Investor v modeli `Generovať výnosy´ realokuje prostriedky z tranže Public Equity do alternatívnych tried aktív, ktoré sú viac orientované na výnos. Dôležité je, že všetky tri modelové portfóliá dosahujú lepšie výsledky ako portfólio 60/40 v rôznych makrorežimoch (Obrázok 9).
Obrázok 7: Súkromné alternatívy majú tendenciu predstavovať 16-55 % alokácií klientov inštitucionálneho typu, ale investori s vysokým čistým imaním ich postupne dobiehajú
Poznámka: Údaje k 31. decembru 2023. Zdroj: KKR, HFSBC
Obrázok 8: Alternatívne triedy aktív historicky pomáhali investorom generovať príjem, zachovávať kapitál a/alebo zvyšovať výnosy vo viacerých prípadoch. Alternatívny rámec pre tvorbu bohatstva.
A) Cieľ: Zvýšiť potenciál výnosu portfólia pri zachovaní likvidity. Alternatívy rozšírené – Generovanie príjmu. 40 % – Dlhopisy, 30 % – Akcie, 15 % – Súkromný úver (private equtiy, hedge fund), 7,5 % – Súkromná infraštruktúra, 7,5 % – Nehnuteľnosti. B) Cieľ: Získať ochranu pred stratami a výhody hedžingu proti infláciiAlternatívy rozšírené – Zachovanie kapitálu. 40 % – Dlhopisy, 30 % – Akcie, 12,5 % – Súkromný úver, 7,5 % – Súkromná infraštruktúra, 5 % – Súkromný kapitál (private equity), 5 % – Nehnuteľnosti C) Cieľ: Zvýšiť potenciál návratnosti portfólia. Alternatívy rozšírené – Zvyšovanie výnosu ,45 % – Akcie, 25 % – Súkromný kapitálm, 15 % – Súkromná infraštruktúra, 5 % – Súkromný úver, 5 % – Nehnuteľnosti, 5 % – Dlhopisy. Historická výkonnosť oproti 60 / 40: Príjem: +1,6 % | Likvidita ✓, Volatilita: -2,4 % | Likvidita ✓, Návratnosť: +1,1 % | Likvidita ✓. Optimalizácia a historická analýza bola vykonaná pomocou indexu S&P 500 pre verejné akcie, Bloomberg Global Aggregate pre fixný príjem, Cambridge Associates Benchmark pre súkromný kapitál, Cliffwater Direct Lending Index pre súkromný úver, Cambridge Associate Global Infrastructure Benchmark pre súkromnú infraštruktúru a Cambridge Associates Real Estate Index pre súkromné nehnuteľnosti. Príjem bol modelovaný pre verejné akcie pomocou S&P 500 12M hrubého dividendového výnosu, pre súkromný kapitál s použitím S&P Small Cap 12M hrubého dividendového výnosu, pre súkromnú infraštruktúru s použitím S&P Infrastructure 12M hrubého dividendového výnosu od roku 2006 a spätným vyplnením z údajov S&P Utilities za obdobie 1990-2006. Verejný fixný príjem bol založený na Bloomberg US Agg výnose do splatnosti, súkromný úver na Cliffwater Direct Lending Index Income Return, a nehnuteľnosti na základe Green Street All-sector Equal-weighted kapitalizačnej sadzby. Údaje k 30. septembru 2024. Zdroj: Cambridge, KKR analýza, Bloomberg, HFSBC.
Obrázok 9: Zníženie likvidných alokácií na 70 % a pridanie 30 % do alternatív prekonáva model 60/40 vo všetkých makroekonomických prostrediach
Poznámka: Vysoká inflácia je definovaná ako ročná CPI > 2,5 % a nízka inflácia je definovaná ako ročná CPI < 2,5 %. Výnosy portfólia a volatilita sú modelované s použitím ročných celkových výnosov od roku 1971 do roku 2022 pre S&P 500, od roku 1997 do roku 2022 pre súkromné nehnuteľnosti, od roku 2004 do roku 2022 pre súkromnú infraštruktúru, od roku 1974 do roku 2022 pre dlhopisy, od roku 1997 do roku 2022 pre súkromný kapitál a od roku 2005 do roku 2022 pre súkromný úver. Predpokladá sa nepretržitá rebalancia portfólií. Americké akcie sú modelované pomocou indexu S&P 500. Dlhopisy sú modelované pomocou Bloomberg US Agg. Súkromné nehnuteľnosti sú modelované s použitím indexu Cambridge Associates Real Estate. Súkromná infraštruktúra je modelovaná s použitím indexu Cambridge Associates Infrastructure. Súkromný kapitál je modelovaný pomocou indexu Cambridge Associates Private Equity. Súkromný úver je modelovaný pomocou Cliffwater Direct Lending Index. Hotovostné výnosy sú modelované s použitím ročných údajov od roku 1970 do roku 2022 pre verejný kapitál, od roku 1976 do roku 2022 pre dlhopisy, od roku 2000 do roku 2022 pre súkromné nehnuteľnosti, od roku 1990 do roku 2022 pre súkromnú infraštruktúru, od roku 1994 do roku 2022 pre súkromné kapitály a od roku 2005 do roku 2022 pre súkromný úver. Verejné akcie sú založené na S&P 500 12M hrubom dividendovom výnose, súkromný kapitál je aproximovaný pomocou S&P Small Cap 12M hrubého dividendového výnosu, súkromná infraštruktúra je aproximovaná pomocou S&P Infrastructure 12M hrubého dividendového výnosu od roku 2006 a 1990-2006 spätne na základe S&P Utilities. Verejný fixný príjem je založený na Bloomberg US Agg výnose k najhoršiemu scenáru, súkromný úver je modelovaný pomocou Cliffwater Direct Lending Index Income Return. Súkromné nehnuteľnosti sú založené na Green Street All-sector Equal-weighted cap rate. Údaje sú aktuálne k 30. septembru 2024. Zdroj: Cambridge Associates, KKR analýza, Green Street, Bloomberg, NCREIF, HFSBC
V Stonebridge Capital sme presvedčení, že sme vstúpili do nového makroekonomického režimu, v ktorom sa zmenil hlavne tradičný vzťah medzi akciami a dlhopismi.
Doba nízkych úrokových sadzieb, nízkej inflácie, relatívnej istoty a stability na svetových kapitálových trhoch, ktorá priala hlavne pasívne orientovaným stratégiám je nenávratne preč. Nové makroekonomické prostredie si vyžaduje zmenu stratégie a myslenia zo strany investorov ako aj správcov. Investori by mali zvážiť nové prístupy k alokácii aktív a riadeniu rizík, predovšetkým k alternatívnym investíciám. Éra aktívneho makro investovania je späť.
Autor: Analytický tím Stonebridge Capital Research
